Tether Ltd. ist einer der ältesten und derzeit grössten Stablecoin-Emittenten im Bereich. USDT erreichte auf seinem Höhepunkt eine Marktkapitalisierung von 83 Mrd. USD und dominiert nach wie vor die Krypto-Handelspaare an verschiedenen zentralisierten Börsen. Ein Einblick in die Mechanismen und Reserven Tethers.
Wir werfen einen Blick auf die Reserven, mit denen der Stablecoin von Tether (USDT) unterlegt ist, und vergleichen sie mit ähnlichen Beständen sowohl in DeFi (dezentralen Finanzwesen) als auch in TradFi (traditionellen Finanzwesen). Der Zusammenbruch des TerraUSD (UST) hat die Skepsis gegenüber allen Stablecoins - egal ob algorithmisch oder nicht - beeinträchtigt. Das Ereignis hat erneut Fragen darüber aufgeworfen, welche Reserven diese Stablecoins tatsächlich stützen. Jene Bedenken werden sowohl von Anlegern und Nutzern als auch von Politikern und Aufsichtsbehörden geäussert. Viele sind der Meinung, dass Stablecoins sowohl für die Verbraucher als auch für die Wirtschaft im Allgemeinen ein Risiko darstellen.
USDT von Tether im Vergleich zu UST von Terra
Der Wert aller im Umlauf befindlichen UST belief sich vor dem berüchtigten Zusammenbruch auf etwa 18.6 Mrd. USD, von denen über 17 Mrd. USD (90%) in Anchor (eine Spar-dApp auf der Terra-Blockchain) eingezahlt wurden. Der Wert, der aus dem Terra-Ökosystem vernichtet wurde, war zwar beträchtlich (über 40 Mrd. Dollar), aber nicht systemisch für den gesamten Kryptobereich, da er nur weniger als 2% des Marktes (1.2 Billionen) ausmachte. Bei USDT von Tether liegt der Fall ganz anders. Das zirkulierende Angebot für USDT beläuft sich derzeit auf 74 Mrd. USD, viermal mehr als UST auf seinem Höhepunkt. Im Folgenden zeigen wir die relativen Marktkapitalisierungen von TerraUSD (UST) und Tether (USDT) in den letzten 180 Tagen.
Die Marktkapitalisierung von UST sank schnell, als er seine Bindung an den US-Dollar verlor (derzeit bei ~0.06 USD). Dieses Ereignis verschreckte einige Tether-Besitzer und führte dazu, dass sie Token in Höhe von 10 Milliarden gegen US-Dollar einlösten. Zum Vergleich: Tether löste in etwas mehr als einer Woche mehr als die Hälfte des gesamten im Umlauf befindlichen UST-Bestandes ein, ohne seine Bindung zu verlieren (er fiel nicht unter 0.99 US-Dollar). Dies war bei weitem das grösste Einlöseereignis aller Zeiten, und dennoch gab es keine systemischen Probleme.
Tethers gesicherte Reserven
Abgesehen von der Volatilität und den Einlösungen: Wodurch ist der Tether-Stablecoin (USDT) direkt gedeckt und ist er sicher? Nun, diese Fragen haben Tether dazu veranlasst, einen geprüften Quartalsbericht über die Aufschlüsselung seiner Reserven zu veröffentlichen. Diese Reserven werden derzeit von der auf den Kaimaninseln ansässigen Wirtschaftsprüfungsgesellschaft MHA Cayman geprüft. Nachstehend finden Sie die jüngste geprüfte Aufschlüsselung.
Wir sehen, dass USDT nicht 1:1 durch liquide Mittel (oder Barmitteläquivalente) gedeckt ist, sondern eher im Verhältnis 0.85:1. Ein genauerer Blick auf die flüssigen Mittel zeigt, dass etwas mehr als die Hälfte auf U.S. Staatsanleihen und ~30% auf Handelspapiere (CP) und CDs entfallen. Die restlichen 16% verteilen sich auf Geldmarktfonds (~10%), Bargeld und Bankeinlagen (~6%), Staatsanleihen von Nicht-US-Staaten (~0.4%) und Reverse Repos (0.15%).
Was die verbleibenden 14.36% betrifft, so bietet die Prüfung keine weitere Klarheit. Die Zuteilung für Unternehmensanleihen, Fonds und Edelmetalle (4.52%) enthält keine Einzelheiten über die Art der Unternehmensanleihen (Anlagerating, Land) oder die Art der Fonds. Die Art der Edelmetalle ist ebenfalls nicht aufgeführt und die prozentuale Aufteilung dieser drei Kategorien ist ebenfalls undurchsichtig. Zu den besicherten Krediten (3.82%) gibt es keine Angaben, aber es wird erwähnt, dass die sonstigen Anlagen (6.02%) digitale Vermögenswerte enthalten. In welchem Umfang diese sind, ist ebenfalls unbekannt.
Dominanz der US-Staatsanleihen
Wie bereits erwähnt, wurden die Aufschlüsselungen der Reserve erst ab dem 30. Juni 2021 bereitgestellt (nachdem andere Stablecoins begonnen hatten, ihre zu veröffentlichen). Im Grossen und Ganzen sind die zugewiesenen Gewichte seit Juni 2021 relativ stabil geblieben. Dabei sind die flüssigen Mittel leicht von 85% auf 86% gestiegen, während die besicherten Kredite bei 4% blieben. Allerdings haben sich die sonstigen Anlagen (zu denen auch digitale Vermögenswerte gehören) von 3% auf 6% verdoppelt, was das Risikoniveau der Reserven erhöht. Der Anstieg der sonstigen Anlagen ging auf Kosten von Unternehmensanleihen, Fonds und Edelmetallen, die im Berichtszeitraum von 8% auf 5% zurückgingen. In US-Dollar ausgedrückt stiegen die verfügbaren Mittel im letzten Quartal um 7%, während die besicherten Darlehen um 24% zurückgingen.
Ein genauerer Blick auf die liquiden Mittel zeigt, dass der Anteil der US-Staatsanleihen an den Reserven zugenommen hat (von 24% auf 48%) und damit die Dominanz der Geldmarktpapiere und CDs (von 49% auf 24%) abgelöst hat. Dieser Rückgang der Bestände an Geldmarktpapieren hat die Bedenken hinsichtlich des Risikos dieser Instrumente etwas verringert. Bargeld und Bankeinlagen wurden von 10% auf 5% und Reverse Repo Notes von 2% auf 0.1% reduziert. Ausserdem wurden Geldmarktfonds hinzugefügt, die nun 8% ausmachen, und im letzten Quartal wurden Nicht-US-Staatsanleihen hinzugefügt (0.3%). Die Qualität der Geldmarktpapiere von Tether wird weiterhin in Frage gestellt, auch wenn der Anteil reduziert wird. Nachstehend finden Sie eine Aufschlüsselung der Bewertungen der Geldmarktpapiere ab März 2022.
Von Juni 2021 (als Tether begann, seine Reserven aufzuschlüsseln) bis März 2022 sind die Tether-Reserven um 31% von 63 Mrd. USD auf 83 Mrd. USD gestiegen. Dieses Wachstum umfasste einen Anstieg von 32% bei den liquiden Mittel. Ebenfalls umfasste dies einen Anstieg von 25% bei den besicherten Krediten und einen Rückgang von 23% bei den Unternehmensanleihen. Weiter beinhaltet es auch einen Anstieg von 141% bei den sonstigen Anlagen (wahrscheinlich aufgrund eines Preisanstiegs bei den digitalen Vermögenswerten).
Seit dem 31. März 2022 gab es jedoch Einlösungen in Höhe von rund 10 Mrd. USD (von ~84 Mrd. USD auf ~74 Mrd. USD), ohne dass dies irgendwelche negativen Auswirkungen hatte. Das Verfahren für die Einlösung beinhaltet einen einmaligen Verifizierungsprozess in Höhe von 150 US-Dollar sowie eine Gebühr von 0.1%, während der Mindestrücknahmebetrag derzeit bei 100'000 USD liegt. Diese Beschränkungen können einen Ansturm auf die Vermögenswerte verlangsamen, falls es zu einem solchen kommen sollte. Dennoch hat sich bereits gezeigt, dass Tether eine 10-stellige Rücknahme in etwas mehr als einer Woche abwickeln kann.
Vergleiche mit anderen Geldmarktfonds
Wie sind die Tether-Reserven im Vergleich zu führenden Geldmarktfonds (MMFs)? Wie im Prüfungsbericht dargelegt, bestehen 8% der Tether-Reserven aus Geldmarktfonds, wobei die Einzelheiten dieser Fonds nicht offengelegt werden. Wir untersuchen die Portfolioaufteilung einiger führender Geldmarktfonds nach verwaltetem Vermögen (AUM) und vergleichen die Bestände des letzten Quartals. Im Folgenden sehen wir, dass Publikumsfonds in Bezug auf festverzinsliche Anlagen sehr unterschiedlich sein können, obwohl Geldmarktpapiere, Repo-Geschäfte und Einlagezertifikate eine beliebte Wahl zu sein scheinen.
Es ist nützlich, die Unterschiede zwischen Geldmarktfonds und einer Stablecoin-Reserve gegenüberzustellen. Man muss dennoch berücksichtigen, dass es ist nicht gerade ein Vergleich von Äpfeln zu Äpfeln ist. Tether war der erste grosse Stablecoin und hatte einige Jahre lang eine marktbeherrschende Stellung. In jüngster Zeit haben jedoch USDC von Circle und BUSD von Binance erhebliche Marktanteile unter den führenden Stablecoins gewonnen (~37% bzw. ~13%). Darüber hinaus verfügt Tether über einen Marktanteil von ca. 33% des gesamten Stablecoin/BTC-Handelsvolumens an vertrauenswürdigen Börsen. Dies obwohl auch dieser Anteil abnimmt. Die relative Bedeutung von USDT ist offensichtlich im Rückgang.
Alle drei Coins sind im Verhältnis 1:1 an den US-Dollar gekoppelt, und sowohl Circle als auch Binance/Paxos unterziehen sich monatlichen Prüfungen und veröffentlichen diese, im Gegensatz zu den vierteljährlichen Berichten von Tether. USDT weist zwar immer seine Reserven aus, gibt aber keine öffentlichen Informationen über die Rechnungsprüfung, was für Anleger ein Problem darstellen könnte. Trotz der Unterschiede in der Transparenzberichterstattung gibt es einige Unterschiede bei den Reserven dieser Stablecoins.
Ausblick auf die Zukunft
Der weltweit beliebteste Stablecoin, Tether, ist seit Anfang 2015 auf dem Markt und hat viele Tests und ein paar Krisen überstanden. Der Vorteil des Erstanbieters und die Praxistests haben das Vertrauen in USDT gestärkt, wie das Wachstum der Marktkapitalisierung zeigt.
Die eigentliche Bewährungsprobe könnte jedoch noch bevorstehen. Erneute Bedenken hinsichtlich der Stablecoin-Reserven haben dazu geführt, dass der USDT-Umlauf durch die jüngsten Rücknahmen um 12% gesunken ist. Ausserdem haben Konkurrenten wie Circle eine transparentere Berichterstattung in einem vertrauenswürdigeren regulatorischen Umfeld. Diese wahrgenommene Sicherheit von USDC (und anderen) führt weiterhin zu einem Rückgang des Marktanteils von Tether. Wie bereits gesehen, könnte dieser Trend dazu führen, dass Tether solidere Reserven, grössere Transparenz und sorgfältigere Prüfungspraktiken einführt. Die Alternative scheint ein Rückgang des Vertrauens, des Marktanteils und der im Umlauf befindlichen Coins zu sein. Das könnte dazu führen, dass Tether als Marktteilnehmer deutlich an Bedeutung verliert. Ein Weg in die erste Richtung reduziert das Risiko für alle, während ein Weg in die zweite Richtung die Frage "Ist Tether ein systemisches Risiko für den Kryptomarkt?" weniger relevant macht.
