DeFi: Was passiert, wenn die Musik stoppt?

DeFi hat die Gestaltung und Distribution von Token im Vergleich zur ICO-Ära erheblich verbessert. Dennoch scheint der derzeitige Yield Farming Trend nicht nachhaltig zu sein. Wahrscheinlich werden nur grössere Protokolle, die wirklich Wert schaffen, langfristig überleben.

Dieses Jahr ist zwar noch nicht abgeschlossen, kann aber schon jetzt als unerwartet und überraschend eingestuft werden! Es ist unerwartet, weil sich niemand vorstellen konnte, dass ein neuartiges Virus die Weltwirtschaft lähmen und zur grössten Wirtschaftskontraktion seit langem führen würde. In den Vereinigten Staaten schrumpfte das BIP im zweiten Quartal um etwa ein Drittel (auf Jahresbasis umgerechnet) – mehr als in den dunkelsten Stunden der globalen Finanzkrise. Die USA sind nur ein Beispiel aus einer langen Liste von Volkswirtschaften, die abrupt zum Stillstand gekommen sind.

Finanzmärkte im Jahr 2020

Dieses Jahr ist überraschend, weil sich die Finanzmärkte, insbesondere die Aktienmärkte, vollständig von der Realwirtschaft abgekoppelt haben. So dauerte es beispielsweise nur 5 Monate, bis sich der S&P 500 vollständig erholt und ein neues Allzeithoch erreicht hatte, während die Realwirtschaft in den USA nach wie vor unterdrückt und von weit verbreiteter Arbeitslosigkeit und Unterbeschäftigung geprägt ist.

Die Entkopplung von Finanzmärkten und Wirtschaft ist zwar ein Thema für sich, aber nicht das Thema, das wir in diesem Artikel behandeln. Eine bemerkenswerte Entwicklung bei der jüngsten Aktienrallye ist die Stärke des Technologiesektors. Seit Jahren übertrifft dieser Sektor andere Sektoren, aber dieses Mal übertrifft er andere Sektoren bei weitem. Gegenwärtig macht der Technologiesektor mehr als ein Viertel der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus und ist damit der grösste Sektor des Index.

Dank der Entwicklung neuer Dienste hat Bitcoin, das bekannteste Blockchain-Protokoll und die bekannteste Kryptowährung, seine Dominanz, gemessen an der aktuellen Marktkapitalisierung, allmählich verloren. Seit Anfang 2020 ist der Marktanteil von Bitcoin um 9 Prozentpunkte auf derzeit 57% zurückgegangen. Dieser Rückgang ergibt sich aus dem Aufstieg der bestehenden und der Ankunft neuer Tokens.

Decentralized Finance (DeFi)

Unter den vorhandenen Tokens hat Ether, die native Währung der Ethereum-Plattform, auf der die meisten Smart Contracts ausgestellt werden, internationale Aufmerksamkeit erregt. Der Erfolg der auf Ethereum basierenden Anwendungen für Decentralized Finance (DeFi) hat die Nachfrage nach dieser Plattform massiv erhöht. Zur Veranschaulichung: Die durchschnittliche Blockgrösse hat sich in diesem Jahr von 20MB auf etwa 40MB verdoppelt, und die Gebühren haben sich um den Faktor 10 vervielfacht (siehe Abbildung 1). Die steigende Nachfrage hat sich auch erheblich auf den Preis von Ether ausgewirkt, und im Juni überschritt er zum ersten Mal seit dem Bull Run von 2017-18 die 400 $-Marke.

Abbildung 1: ETH – Gebühren und Blockgrösse

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Quelle: SEBA Research, Coinmetrics

Was DeFi betrifft, so haben wir zwei verschiedene Adoptionswellen beobachtet. Die erste Welle besteht in der explosionsartigen Zunahme der Nachfrage nach Stablecoins, die mit der COVID-Krise auf dem Finanzmarkt einsetzte. Der Krypto-Dollar, der am meisten von der Portfolioumschichtung profitierte, ist der USD-Stablecoin Tether (USDT). Die USDT-Marktkapitalisierung (d.h. die Anzahl der im Umlauf befindlichen Krypto-Dollar) stieg von etwa 4,8 Mrd. USD vor der Krise auf heute 13,7 Mrd. USD (siehe Abbildung 2). Beachten Sie, dass USDT auf drei Plattformen ausgegeben wird, wobei die Ethereum-Plattform am häufigsten genutzt wird.

Abbildung 2: USDT Marktkapitalisiserung

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Quelle: SEBA Research, Coinmetrics

Die zweite Welle von DeFi, die stärker als die vorherige ist, bezieht sich auf „Yield Farming“, eine breite Gruppe von Aktivitäten, die darin besteht, Kryptowährungen über spezielle dezentralisierte Finanzanwendungen zu borgen und zu verleihen. Daher werden wir ICOs und DeFi vergleichen, wobei wir Yield Farming im Auge behalten werden.

Vergleich von ICOs und DeFi

Da DeFi der Katalysator für den allgemeinen Preisanstieg bei Kryptowährungen ist, erinnert es auch an den ICO-Wahn von 2017-18. In diesem Abschnitt bewerten wir die Ähnlichkeiten und Unterschiede zwischen ICOs und DeFi.

Gemeinsamkeiten

  • Durch die höhere Nutzung stiegen die Transaktionsgebühren für Ethereum sowohl für ICOs als auch für DeFi. Die in USD überwiesenen Gebühren haben sich gegenüber dem vorherigen Höchststand der ICOs vervierfacht und in Ether um das Siebenfache erhöht. Folglich ist es nicht überraschend, dass die Nutzung von Ethereum heute höher ist als während des ICO-Booms, da DeFi mehrfache Interaktionen mit der Ethereum-Blockchain erfordert.
Abbildung 3: Ethereum Transaktionsgebühren

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Quelle: SEBA Research, Coinmetrics

  • Da das Ethereum-Netz in beiden Zeiten unter Überlastung litt, wurde (und wird auch weiterhin) Forschung und Entwicklung von Ethereum-Skalierungslösungen betrieben. Die zunehmende Überlastung und die höheren Gebühren für Ethereum zwingen die Projekte, Konkurrenten zu evaluieren.
  • Sowohl ICO als auch Liquidity Mining in DeFi sind die Mechanismen für die Verteilung von Tokens. Im Falle von ICOs wurden die Token im Allgemeinen als Utility-Token ausgegeben, und im Falle von DeFi sind sie Governance-Token.

 

Unterschiede

  • Einer der Hauptunterschiede besteht darin, dass die Mehrheit der ICOs Tokens für Ether „verkauft“ und verteilt hat, ohne Produkte auf den Markt zu bringen. Daher gab es keinen wirklichen Anwendungsfall für solche Tokens. Im Gegensatz dazu verschenkt das DeFi-gesteuerte „Yield Farming“ Token zur Liquiditätssicherung; Tokens werden nicht verkauft. Ausserdem ist das Einsetzen von DeFi-Tokens in verschiedene Pools, um mehr Tokens zu erhalten, ein „echter“ Anwendungsfall.
  • Da es sich bei den ICO-Tokens weitgehend um Utility Tokens handelte, erzwangen sie keine Beteiligung der Community. DeFi-Tokens (die Governance-Tokens sind) stellen einen Anteil am Protokoll dar und zwingen die Community, sich von Anfang an an der Entwicklung des Protokolls zu beteiligen.
  • Als Investoren ICO-Tokens kauften, war die bevorzugte Zahlungsweise Ether. Die Investoren schickten Ether an die Adressen der ICOs, und die Teams verwendeten diese Ether für betriebliche Ausgaben, was einen Verkaufsdruck auf Ether erzeugte. Im Fall von DeFi setzen die Benutzer Ether ein, um neue Token zu „verdienen“, was nicht unbedingt einen Verkaufsdruck auf Ether erzeugt.
  • Die ICOs erlaubten Kleinanlegern die Teilnahme (viele ICOs hatten Mindestbeiträge von etwa 100 USD), aber die hohen Gasgebühren aufgrund der höheren Nachfrage nach Ethereum-Transaktionen hielten Kleinanleger davon ab, ihr Kapital zur Maximierung der Rendite zu rotieren. Obwohl das Motto von DeFi „banking the unbanked“ ist, entspricht dies nicht unbedingt der Realität. Abgesehen von einigen wenigen Projekten ermöglicht es DeFi den Reichen, reicher zu werden, da das Verdienstpotential direkt proportional zum eingesetzten Betrag ist.
  • DeFi fordert mehr Interaktionen mit der Ethereum-Blockchain, um den Ertrag zu maximieren; im Gegensatz dazu verlangen ICOs nur eine einmalige Transaktion. Höhere Gasgebühren auf Ethereum machen es für Kleinanleger untragbar, sich aktiv zu beteiligen.

 

Im Vergleich zu ICOs verfügt DeFi über eine zusätzliche Governance-Funktion, die bei richtiger Anwendung wirklich Community-gesteuerte Protokolle erstellen kann. Ein neuer Trend des „Yield Farming“ hat jedoch die Verwendung von Ethereum erhöht und die Gaspreise in die Höhe getrieben, was zu höheren Transaktionskosten geführt hat. Dadurch wird verhindert, dass sich Kleinanleger neue Governance-Tokens „verdienen“ können. Obwohl DeFi bestimmte Praktiken verbessert hat, ist der gegenwärtige Trend zu DeFi unserer Ansicht nach nicht nachhaltig.

Der aktuelle Stand von DeFi

Bevor wir darauf eingehen, warum Yield Farming und dessen gegenwärtiges Tempo nicht nachhaltig sind, sollten die Leser mit einigen Aspekten vertraut sein.

  • Unter Yield Farming versteht man das Verdienen von Protokoll-Tokens durch die Bereitstellung von Liquidität für das Protokoll.
  • Uniswap ist eine dezentralisierte Börse, die Token-Handel auf der Grundlage von Ethereum ermöglicht, und sie ist eine der wichtigsten Triebfedern für die derzeitige Welle von Yield Farming. Mehr über Uniswap hier.
  • Open-Source-Projekte können mit geringfügigen Änderungen leicht in neue Protokolle „geforkt“ werden.

 

Die Wurzeln des heutigen Umfelds lassen sich auf die Entstehung von Synthetix zurückführen. Synthetix entwickelte eine Methode zur automatischen Verteilung von Belohnungen an Liquiditätsanbieter, was die Grundlage für das Liquidity Mining wurde. Compound setzte sich weiter für die neue Form der Distribution von Tokens ein.

Die automatische Distribution ist wichtig, da die Governance-Tokens ein Eigentum am Protokoll darstellen. Diejenigen, die Tokens besitzen, können theoretisch Verwalter des Protokolls sein.

Nachdem Compound Mitte Juli mit der Verteilung vom COMP-Token begonnen hatte, begannen viele Protokolle, Liquidity Mining zu imitieren, um ihre Tokens auszugeben.

Abbildung 4: Wie Liquiditätsanbieter von einem Protokoll zum anderen springen
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Quelle: SEBA Research

Immer wenn ein Protokoll mit der Verteilung von Tokens beginnt, erhalten frühe LPs (Liquidity Providers / Liquiditätsanbieter) oft mehr Belohnungen in APY (Annualised Percent Yield), und die Belohnungen nehmen ab, wenn mehr Token in Umlauf kommen. LPs verkaufen ihre Tokens häufig auf Uniswap, und wenn die Belohnungen zu sinken beginnen, verlagern LPs ihre Liquidität auf ein neu eingeführtes Protokoll.

Die Gasgebühren wurden aufgrund der verstärkten Nutzung der Ethereum-Blockchain nach oben getrieben. Eine typische Ethereum-Transaktion kostete in der Spitze des Marktes 8 USD, und komplexe Transaktionen, bei denen Tokens für verschiedene Liquiditätspools ent-staked oder gestaked wurden, kosteten mehr als 100 USD. Hohe Ethereum-Gasgebühren hinderten Kleinanleger daran, Liquidität zu rotieren, um ihre Rendite zu maximieren. Stattdessen kauften Kleinanleger neue Protokoll-Tokens von Uniswap in der Erwartung, dass sie viel mehr verkaufen könnten. Das geringere Angebot und die geringere Liquidität trieben die Preise in die Höhe. Einige der Tokens sprangen an einem Tag um Hunderte von Prozentsätzen in die Höhe, was einen weiteren Anreiz für das Farming dieser Tokens bot. Als der Preis der alten Tokens anstieg, verkauften die Yield Farmer alte Tokens für massive Gewinne und begannen, neue Tokens zu farmen, die höhere APYs boten.

Die Yield Farmer verdienten Geld, indem sie von einem Protokoll zum anderen sprangen. Solange es Käufer für neue Protokoll-Tokens gibt, können die Yield Farmer weiterhin zwischen den Protokollen hin- und herspringen. Wenn die Käufer aufhören, die andere Seite des Handels zu akzeptieren, wird diese verrückte Aktivität gestoppt. Es liegt auf der Hand, dass dieser Trend nicht nachhaltig ist. Eine deutliche Korrektur der Märkte wird die Käufer davon abhalten, Tokens von neuen Forks zu kaufen, die sich nicht von ihren Vorgängern unterscheiden und daher nicht vertretbar sind.

Bedeutet dies, dass das gesamte Yield Farming verrückt ist und keinen Wert hat? Ganz und gar nicht. Ein Beispiel, das wir in diesem Artikel hervorheben wollen, ist Yearn Finance. Yearn Finance vertreibt seine Marke, YFI, durch Liquiditäts-Mining. Yearn ist keine direkte Abspaltung von irgendeinem anderen Protokoll und hat einen eindeutigen Wertbeitrag.

Was ist Yearn Finance?

In der einfachsten Form automatisiert Yearn Finance die Erträge für Protokollbenutzer. Man kann es sich wie ein intelligentes Sparkonto vorstellen. Für traditionelle Investoren ist es hilfreich, sich folgende Analogie vorzustellen: Yearn Finance ist ein Protokoll, das auf einer Bankschicht ruht und Einlagen an die Bank mit den höchsten Einlagenzinsen weiterleitet.

Yearn wurde von Andre Cronje als iEarn aufgebaut. Während er Stablecoins für Freunde und Familie verwaltete, beschloss Andre, es mit Hilfe von On-Chain-Orakeln und Smart Contracts zu automatisieren.

Obwohl Yearn Finance eine breite Palette von Produkten anbietet, sind Vaults für unsere Diskussion am relevantesten. Vaults implementieren Strategien, die den besten Ertrag bringen. Es gibt zwei Arten von Vaults: yVaults und delegierte yVaults. yVaults sind einfach yToken-Container. Delegierte Vaults ermöglichen es den Benutzern, die Exposition gegenüber einem Vermögenswert aufrechtzuerhalten und Vaultstrategien zu verwenden, um einen Ertrag zu erzielen. Der delegierte Link-Tresor ermöglicht es Benutzern beispielsweise, LINK auf Aave zu sperren und die Genehmigung zur Verwendung als Sicherheit zu erteilen. Yearn leiht sich Stablecoins gegen LINK-Sicherheiten auf der Grundlage von Gesundheitsfaktoren aus, und die über den Leihwert hinaus verdienten Stablecoins werden zum Kauf von LINK verwendet, das dann dem Vault hinzugefügt wird, wodurch sich der Ertrag erhöht.

Jeder kann eine Strategie für den Vault vorschlagen, und wenn sie von der Governance genehmigt wird, erhält der Vorschlagende 5% der Gewinne, die durch die Strategie erzielt werden.

Alle vom System generierten Belohnungen werden in eine Multisig-Treasury geleitet. Die Treasury bewahrt immer einen Puffer von 500.000 USD für operative Ausgaben auf, und die restlichen Mittel werden an YFI verteilt, die im Governance-Pool gestaked sind. Die Aktivität der Multisig-Treasury kann hier überwacht werden.

Die bisherige Reise

Der Governance-Token von Yearn Finance (YFI) wurde Mitte Juli eingeführt, und der Gründer hat sich selbst kein Token zugeteilt. Nachdem er den Token angekündigt hatte, begann der Gründer mit dem Yield Farming. Diese Strategie macht den Start von YFI zum fairsten Start seit Bitcoin. Zu Beginn wurden nur 30.000 YFI geprägt. Die Community stimmte Proposal 0 zu, das dafür plädierte, mehr YFI-Prägungen zuzulassen, um anhaltende Anreize für die LPs zu schaffen. Im Moment ist sich die Gemeinschaft jedoch nicht einig, ob es dringend notwendig ist, mehr YFI zu prägen.

Bei begrenztem Angebot und hoher Nutzung schoss der YFI-Preis von 32 USD auf einen Höchststand von ca. 39.000 USD in die Höhe, trotz Andres Behauptung, dass YFI keinen Wert hat. Wir sind jedoch der Meinung, dass YFI einen erheblichen Wert haben muss, damit die Plattform so funktioniert, wie sie beabsichtigt ist.

Zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels hat Yearn Finance einen Wert von 1,18 Milliarden USD, von denen etwa 32% in den Vaults eingeschlossen sind. Wie bereits erwähnt, können Vaultstrategien von jedermann vorgeschlagen werden. Über das Schicksal von 432 Millionen USD entscheiden die Besitzer von YFI. Wenn der Preis von YFI niedrig ist, könnte sich ein Angreifer einen erheblichen Bestand an YFI beschaffen und dann eine Strategie vorschlagen und genehmigen, die für die Vaults schädlich ist. Daher sollte die Barriere für den Zugang zu Vaults hoch sein, und die einzige Möglichkeit, diese Barriere aufrechtzuerhalten, besteht in einem hohen YFI-Preis.

Relative Bewertung von YFI

Abbildung 5: Annualisierte Einnahmen von Protokollen
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Quelle: SEBA Research

In weniger als zwei Monaten hat Yearn Finance etwa 1 Million USD an Gewinnen erwirtschaftet. Angesichts des Tempos, mit dem Yearn neue Produkte entwickelt, ist es nicht unvernünftig zu erwarten, dass es zumindest die aktuelle Run-Rate beibehalten wird.

DeFi jenseits von Yield Farming

Schliesslich wurden zusätzlich zum Anstieg der DeFi-Anwendungen, die den bestehenden Kryptowährungen zugute kamen, neue Projekte gestartet. Zu den bemerkenswertesten Neueinführungen gehören neue Plattformen wie Polkadot und Cosmos, die möglicherweise mehr Flexibilität bieten als die etablierte Ethereum-Plattform, da sie die Grundlage für die Interoperabilität von Blockchains schaffen (d.h. sie ermöglichen es verschiedenen Blockchains, miteinander zu sprechen).

Neben der Interoperabilität ergänzen die Oracle-Projekte auch das digitale Ökosystem. Oracles sammeln und verifizieren Informationen, die im Internet of Information und im Internet of Things verfügbar sind, damit das Internet of Value sie nutzen kann. So muss zum Beispiel ein Smart Contract, der aus einer Wette besteht, ob Mannschaft A oder B das nächste Spiel gewinnen wird, den Endstand irgendwo auf einer Website (Internet of Information) lesen. Es besteht die Gefahr, dass die fragliche Website gehackt wurde oder fälschlicherweise die falsche Siegermannschaft meldet. Um dieses Risiko zu mindern, aggregieren Oracle-Lösungen Informationen von mehreren Informationsanbietern und geben dem Smart Contract eine einzige und konsistente Information.

Auch wenn das obige Beispiel die Bedeutung von Oracles nicht vollständig wiedergibt, stellen Sie sich vor, wie viele Versicherungsprodukte und Investitionslösungen von einfachen und beobachtbaren Auslösern abhängen. Viele dieser Projekte könnten in Smart Contracts vollständig digitalisiert werden, wenn der Auslöser zuverlässig beobachtet werden könnte.

Konklusion

DeFi ist ein weiteres interessantes Experiment im Token-Design und der Governance von Open-Source-Protokollen. DeFi hat auch anderen Sektoren wie Oracles und Versicherungen Impulse gegeben.

Der Liquidity Mining Trend ist nicht nachhaltig und könnte mit einem Zusammenbruch enden, der die meisten der neu geforkten Protokolle dezimieren wird. Da jedoch einige wenige ICOs den Test der Zeit überlebt haben, glauben wir, dass DeFi-Protokolle, die einen echten Mehrwert bieten, wie z.B. Yearn Finance, weiterhin blühen werden.

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Über den Autor

Yves Longchamp

Yves Longchamp ist Head Research bei SEBA Bank. Zuvor war er tätig bei Ethenea Independent Investor, Pictet & Cie, UBS und der Schweizerischen Nationalbank. Marktfinanzierung und Makroökonomie sind die Forschungsthemen, die seine Karriere auszeichnen, die ihn von der SNB zu Grossbanken und Vermögensverwaltern in die Welt der digitalen Assets führte