Ethereum beherbergt das grösste Blockchain-Ökosystem für dezentrale Anwendungen und verfügt über einzigartige Mechanismen, um Wert auf den nativen Ether-Token zurückzuleiten. Ein Überblick über den Wertfluss von Ethereum und das Wachstumspotenzial des Ökosystems.
Ethereum ist ein komplexer Vermögenswert, der Merkmale von Investitionsgütern, Konsumgütern bzw. Transformationsgütern und Wertaufbewahrungsmitteln aufweist. Die Bewertung von Ethereum erfordert einen anderen Ansatz als herkömmliche Finanzmodelle und lässt sich am besten verstehen, wenn man die Umsatztreiber untersucht. Dazu gehören die Transaktionsgebühren, die Ausgabe von Token und die Möglichkeiten des maximalen extrahierbaren Wertes (MEV). Durch die Analyse dieser Komponenten und die Vorhersage zukünftiger Einnahmen zeigt Ethereum ein starkes Wachstumspotenzial und ein robustes Ökosystem.
Was ist Ether?
Krypto ist einfach, aber komplex. Ethereum ist komplex - es weist die Eigenschaften aller drei Super-Asset-Klassen auf: Kapitalanlage, verbrauchbares/veränderbares Asset und Wertspeicher oder Geldanlage. Daher reicht eine einfache DCF- oder relative Bewertung nicht aus, um Ethereum zu bewerten. Das liegt daran, dass wir für eine relative Bewertung zum Beispiel die engsten Vergleichsunternehmen finden und einschätzen müssen. Ethereum ist einzigartig, und wir können es mit anderen Blockchains vergleichen, die grösstenteils danach entstanden sind oder wir können es mit traditionellen weltweiten Aktien wie VISA vergleichen.
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Um eine relative Bewertung vorzunehmen, müssen wir viele Annahmen treffen. Zum Beispiel, im Falle des Vergleichs mit einer anderen Blockchain, ob die Blockchain unter nahezu markteffizienten Bedingungen relativ stabil läuft. Beim Vergleich mit VISA, ob das Geschäft Gebühren bei Transaktionen verrechnet. Durch die Verwendung einer relativen Bewertung können wir beim Investieren in ein Projekt als Risikokapital- oder Private-Equity-Firma einen Hinweis auf die Bewertung erhalten, da es darum geht, wer mehr für das gleiche Eigenkapital zahlt.
ETH als Teil der drei Super-Asset-Klassen
- ETH als Kapitalanlage: ETH erzeugt Cashflow, der von Validatoren/Blockproduzenten durch das Halten des nativen Tokens ETH empfangen wird.
- ETH als verbrauchbares/veränderbares Asset: Gas wird in ETH bezahlt, um die Ethereum-Dienste zu nutzen. Je höher die Nachfrage, desto höher ist der Verbrauch des Tokens.
- ETH als Wertspeicher/Geldanlage: ETH zeigt Anzeichen dafür, dass es die Kaufkraft wie jede andere Wertanlage beibehält. Die Kaufkraft steigt mit einer zunehmenden Knappheit oder Nachfrage nach dem Asset.
Nach der Einführung von Proof-of-Stake (PoS) im Ethereum-Netzwerk haben Token-Inhaber und Validatoren (ebenfalls Inhaber der Token) das gleiche Recht auf die Belohnungen. Anders als bei Proof-or-Work (PoW), wo Miner belohnt werden und Token-Inhaber keinen Anspruch auf die Belohnungen haben. Bei PoS werden die Ausgaben von den Token-Inhabern auf die Validatoren umverteilt. Die Ausgabe von ETH an Validatoren geht bei PoS auf Kosten der anderen Token-Inhaber.
Das Ländermodell
Wenn wir uns fragen: "Was ist die Bewertung unseres Landes?", taucht als Erstes in unserem Kopf der Gesamtwert von allem auf, was das Land produziert. Dies ist auch bekannt als Bruttoinlandsprodukt (BIP). Wenn wir versuchen, den Wert des Landes zu finden, messen wir ihn im Verhältnis zum BIP und seiner Wachstumsrate. Wir messen ihn nicht zum gegenwärtigen Wert von etwas, das das Land möglicherweise fünf Jahre später produziert.
Ähnlich wäre der beste Versuch, den Wert von Ethereum zu verstehen, die Bewertung von allem zu finden, was es produziert. Die beiden Möglichkeiten, dies anzugehen, wären entweder den Wert aller Skalierungslösungen wie dApps und Rollups zu einem bestimmten Zeitpunkt zu finden und das Wachstum jedes einzelnen zu verstehen oder herauszufinden, was Ethereum aus seinen Dienstleistungen verdient. Letzteres ist einfacher und zuverlässiger. Wenn wir nämlich versuchen, den Wert der auf Ethereum basierenden Lösungen zu ermitteln, würde die Anzahl der getroffenen Annahmen wie ein Merkle-Baum aussehen und trotzdem weit vom tatsächlichen Wert entfernt sein.
Das Umsatzmodell
Ethereum erwirtschaftet Umsatz durch die Bereitstellung seiner Dienstleistungen. Die Anzahl der Annahmen zur Näherung des Umsatzes ist gering und sie hängt auch direkt von der Qualität der verfügbaren Daten ab. Es kann jedoch hinterfragt werden, ob die Begründung für diese Annahmen weniger gerechtfertigt ist. Wenn wir einen historischen Ansatz mit konservativen Annahmen auf Bottom-up-Basis verwenden, erhalten wir zwar keine genaue Näherung an den tatsächlichen Wert, aber einen viel klareren Blick auf das Wachstumspotenzial des Ökosystems.
Was sagen uns die Grundlagen, wenn wir versuchen, Umsatz zu finden? Wir müssen die Umsatztreiber verstehen. Im Fall von Ethereum sind die primären Treiber, die den Wert von ETH steigern, Transaktionsgebühren, die Ausgabe von Token und MEV-Möglichkeiten (Maximum Extractable Value). Verstehen wir jede dieser Komponenten separat, da sie uns helfen würden, das Modell in einem Zug zu verstehen und wie das Ethereum-Ökosystem auf einfachste Weise funktioniert.
Ethereum-Transaktionsgebühren
Der aktuelle Preismechanismus von Ethereum folgt dem EIP-1599. Es handelt sich um einen Transaktionspreismechanismus, der eine feste Gebühr pro Block, die sogenannte Grundgebühr, enthält. Sie wird verbrannt und steuert dynamisch die Blockgrösse innerhalb festgelegter Gaslimits. Auf diese Art und Weise können vorübergehende Engpässe vermieden werden. Das derzeitige Gaslimit für einen Block liegt bei 30 Millionen mit dem Ziel, 50%, d.h. 15 Millionen Gas pro Block, einzuhalten. Gas ist das Mass für die genutzten Ressourcen des Netzes.
Derzeit hat das Netzwerk nur ein Gaslimit und einen Gebührenmarkt. Das bedeutet, dass Nutzer unabhängig von den von ihnen genutzten Diensten, sei es eine dezentrale Börse (DEX) oder ein Rollup, auf demselben Markt konkurrieren. Das führt manchmal zu einer Überlastung des Netzes. Nach der Implementierung von EIP-4844 wird ein weiterer Layer namens Data Availability (DA) für "Datenblöcke" verwendet - anstelle von Calldata. Der DA Layer wird seine eigene Gasgrenze pro Block und seinen eigenen Gebührenmarkt haben. Eine detaillierte Erläuterung des DA Layers gibt es hier. Werfen wir einen kurzen Blick auf die Basis- und Prioritätsgebühren:
- Grundgebühr: Sie dient als Reservepreis für alle, die für die Aufnahme in den Block in Frage kommen. Der angebotene Preis pro Gas muss mindestens so hoch sein wie die Grundgebühr. Die Grundgebühr hängt von den vorherigen Blöcken in der Reihe ab und nicht vom aktuellen Block und wird verbrannt, sobald der Block abgebaut ist. Die Grundgebühr erhöht sich um maximal 12.5% pro Block, um die Blockgrösse zu erhalten.
- Vorrangige Gebühr: Sie ähnelt einem Trinkgeld für die in Anspruch genommenen Dienste. Wie bereits erwähnt, wird die Grundgebühr verbrannt. Das heisst, die Validatoren haben keinen Anreiz, Ihre Transaktion in den Block aufzunehmen. Unabhängig davon, ob sie validieren oder nicht, erhalten sie die gleiche Blockbelohnung. Es wird ein kleines Trinkgeld erwartet, um Ihre Transaktion in den Block aufzunehmen und Nutzer können mehr bezahlen, um ihre Transaktion vor anderen auszuführen.
Ether-Emissionen
Ethereum prägt für jeden Block neue ETH, um die Validatoren zu bezahlen. Es ist der Anreiz, den das Netzwerk den Validatoren bietet, um das Netzwerk im Gegenzug für das Staken ihrer ETH zu sichern. Die Emission ist stabil und niedrig. Je höher der gesetzte ETH-Betrag oder die Anzahl der Validatoren ist, desto höher ist die Ausgabe. Die Ausgaberate verlangsamt sich, d.h. der Ertrag pro Validator sinkt mit zunehmender Anzahl der Validatoren. Den Zusammenhang ist der untenstehenden Grafik zu entnehmen:
Maximal Extractable Value (MEV)
Es handelt sich um den maximalen Wert, der aus der Blockproduktion zusätzlich zur Blockprämie und zur Gasgebühr durch die Kontrolle der Reihenfolge der Transaktionen im Block gewonnen werden kann. MEV fällt den Validatoren zu, wenn sie die Ausführung der MEV-Gelegenheit übernehmen, sowie anderen Netzwerkteilnehmern, den sogenannten "Searcher" (dt. = Sucher). Die Searcher lassen Algorithmen laufen, um profitable MEV-Möglichkeiten auf der Blockchain zu finden und verwenden Bots, um diese profitablen Transaktionen an das Netzwerk zu übermitteln. Im Gegenzug für die schnelle Aufnahme der Transaktion in den Block zahlen die Suchenden höhere Gasgebühren, MEV, an die Validatoren.
Die von den Netznutzern gezahlten Prioritätsgebühren enthalten jedoch auch einen Teil des MEV. Je höher das Trinkgeld ist, desto grösser ist die Chance, dass eine Transaktion in den Block aufgenommen wird und desto höher ist der Gewinn für den Validator.
Vollendung des Modells
Jetzt verstehen wir, wie der Mehrwert im Ethereum-Netzwerk funktioniert. Wir können das Modell bis zu seiner Vollendung umsetzen. Das Modell versucht, die Einnahmen für die nächsten drei Jahre zu prognostizieren. Wir haben das Modell nach dem Geldfluss unterteilt: Validator-Einnahmen über die Ausgabe, Einnahmen des Execution Layers über Grundgebühr, Prioritätsgebühr und MEV unter Verwendung des MEV-Boosts als Dateninput und Proxy für MEV-Einnahmen und schliesslich der Umsatz des Data Availability Layers über Grundgebühr und Prioritätsgebühr.
Der prognostizierten Umsatz beruht auf Annahmen, die kommende Netzwerkaktualisierungen berücksichtigen, wie z.B. Proto Danksharding (EIP-4844). MEV Burn, Enshrined Rollups, Single Slot Finality und einige andere Upgrades, aber die Forschung ist noch im Gange und der erwartete Zeitrahmen ist unklar. MEV-Möglichkeiten im DA Layer werden ebenfalls nicht in Betracht gezogen, da dies eine zu grosse Annahme wäre. Wir müssen uns erst noch über die Funktionsweise klar werden. Der Gebührenmechanismus für die Grundgebühr wird ebenfalls nur in Simulationen getestet. Da die Grundgebühr und die Prioritätsgebühr ausreichen, um das Einnahmewachstum widerzuspiegeln, können wir die Einbeziehung der MEV und anderer Einnahmemöglichkeiten aufschieben. Das Upgrade muss erst implementiert werden und einige Zeit lang erfolgreich laufen.
Staking-Rendite
Wir gehen davon aus, dass die Zahl der Validatoren mit ihrer historischen Wachstumsrate wächst und sich im Laufe der Zeit auf eine Blockwachstumsrate einpendelt. Dadurch bleibt der Ertrag pro Validator attraktiv. Für die Stabilisierung des Wachstums wird ein Zeitraum von zwei Jahren angenommen. Dies hängt jedoch auch von den Upgrades des Netzwerks ab, aber die Rendite des Stakings wird unabhängig von der Zeitspanne fast gleich aussehen. Wir können die Beziehung zwischen dem Ertrag und den Validatoren im Laufe der Zeit feststellen.
Fazit
Es gibt viele weitere Möglichkeiten, die in dieses Modell aufgenommen werden könnten, um uns ein genaueres Bild zu vermitteln. Allerdings wird das Modell dadurch auch komplexer. Wie bereits erwähnt, hilft uns dieses Modell jedoch, das Wachstumspotenzial des Ethereum-Netzwerks zu verstehen. Dazu müssen wir den Wertfluss von ETH verstehen. Es hilft, das Wachstumspotenzial des Ökosystems unabhängig vom Dollarwert zu erfassen. Basierend auf den oben genannten Erkenntnissen und dem grundlegenden Verständnis sieht Ethereum sehr stark aus und spiegelt ein robustes Wachstum für die Zukunft wider.
