Die aggressive Geldpolitik der FED beschäftigt die Wirtschaft bereits seit längerer Zeit. Da Bitcoin eine sehr hohe Korrelation zu regulären Aktien und dem US Dollar hat, wirken sich die hohen Zinssätze derzeit auch stark auf den Preis von Bitcoin aus. Könnte vielleicht in naher Zukunft eine Zinswende stattfinden?
Die Bitcoin-Preise bewegen sich nun schon seit geraumer Zeit um die 20'000 USD-Marke. In diesem Artikel gehen wir der Frage nach, was der potenzielle Preiskatalysator aus Sicht der US-Dollar-Bewertung sein könnte. Zumindest im Moment ist klar, dass die US-Notenbank (FED) nicht zu einem sanfteren geldpolitischen Kurs übergehen wird. Viele hatten dies auf der jüngsten Veranstaltung in Jackson Hole erwartet. Das wirkte sich unmittelbar auf den US-Dollar und zinssensitive Anlagen wie Aktien und Bitcoin aus. Die restriktive Haltung der FED wird sich wahrscheinlich weiterhin dämpfend auf die Bitcoin-Kursaussichten auswirken, bis ihre Wahrnehmung der makroökonomischen Daten eine Wende rechtfertigt.
Die Beziehung zwischen Bitcoin und dem Dollar
Bitcoin weist eine hohe inverse Korrelation zum US-Dollar-Index (DXY) auf. Das erscheint konzeptionell sinnvoll, da der Bitcoin ein festes Angebot hat und am häufigsten gegen den US-Dollar gehandelt wird. Gegenwärtig beträgt seine Korrelation etwa -70 % (mit einem R2 von 0.5877), wenn man die wöchentlichen Daten seit Anfang 2018 betrachtet. Folglich sind die Aussichten für den DXY aus einer Bewertungs- und Stimmungsperspektive, insbesondere nach einer Periode restriktiver Kommentare der FED, entscheidend für die Bestimmung der kurz- bis mittelfristigen Aussichten für die Bitcoin-Preise.
Ein Ansatz zur Bewertung des US-Dollars basiert auf dem Konzept der Kaufkraftparität. Dabei handelt es sich um die Vorstellung, dass Währungen letztendlich die Kosten für Waren zwischen Ländern angleichen. Auf der Grundlage dieses Konzepts ist der US-Dollar so teuer wie seit 2003 nicht mehr. Am ehesten mit den heutigen wirtschaftlichen Herausforderungen vergleichbar, ist die Volker-Zeit Anfang der 1980er Jahre. Das zeigt, dass der US-Dollar noch viel stärker werden könnte, als er es bereits ist.
Volker gelang es, die extreme Inflation der späten 1970er und frühen 80er Jahre mit einer aggressiven Geldpolitik einzudämmen. Dadurch wurde der Dollar auf ein sehr überbewertetes Level angehoben. Heute ist die Situation zwar ähnlich, aber in den USA ist das Level der Inflation nicht mehr so hoch. Es gibt aber Anzeichen dafür, dass der Höhepunkt bereits überschritten sein könnte. Daher ist es unwahrscheinlich, dass der US-Dollar die Höchststände der frühen 1980er Jahre erreichen wird.
Dollar Carry Trade
Beim Carry-Trade handelt es sich um einen Handelsansatz. Dabei wird in ein Land investiert, in dem der Zinssatz höher ist als in dem Land, in dem die Investition finanziert wird. Auf diese Weise steigt die Nachfrage nach der Zielwährung (höhere Renditen), während die Nachfrage nach der Finanzierungswährung (niedrigere Renditen) sinkt.
Der Carry-Trade hier zwischen den realen DXY-Renditen und den realen Renditen der indexgewichteten DXY-Bestandteile zeigt, dass der US-Dollar überbewertet ist. Allerdings nicht auf einem Level wie Anfang 2019. Im Kontext des Carry-Trade ist der US-Dollar überbewertet, könnte aber noch weiter steigen.
Anhand der nicht-kommerziellen Positionen auf dem CFTC-Terminmarkt lässt sich weiter feststellen, ob die Anleger die Aussichten für eine bestimmte Währung optimistisch einschätzen. Seit Beginn der Datenerhebung im Jahr 1999 liegen die Anleger über dem Durchschnitt und sind seit August 2021 netto long. Wie die Daten zum Carry-Trade-Geschäft zeigen, sind die Anleger aus Sicht der Futures jedoch noch nicht auf dem höchsten Level.
Wann kommt die Zinswende?
Der US-Dollar hat, zumindest aus historischer Sicht, noch nicht sein höchstes Level erreicht. Was wird dann einen kurzfristigen Höhepunkt und einen eventuellen Abschwung auslösen? Ein Blick auf die Kurve der in Futures implizierten Endzinsen (der Höchststand der US Federal Funds Rate) deutet darauf hin, dass die Zinssätze im März 2023 ihren Höchststand erreichen werden. Das ist früher als bei den wichtigsten Handelspartnern der USA, bei denen der Höchststand im Juli 2023 erwartet wird.
Die Anleger gehen davon aus, dass die Zinssätze in den USA früher ihren Höhepunkt erreichen werden. Die geldpolitische Wende könnte den DXY vor den Währungen seiner wichtigsten Handelspartner nach unten drücken und wahrscheinlich den Höhepunkt des DXY definieren. Der Weg in eine Rezession ist jedoch nie formelhaft, sondern jede Rezession hat bis zu einem gewissen Grad ihren eigenen Weg. In einem regulären zyklischen Abschwung und Zinsstraffungszyklus kann die Reaktion der Geldpolitik auf verschiedene Komponenten der Wirtschaft mehr oder weniger zeitlich abgestimmt werden.
Historisch gesehen verschlechtern sich Indikatoren, die sich auf den Immobilienmarkt und das Vertrauen der Unternehmen beziehen, in der Regel zuerst. Demgegenüber verschlechtern sich das persönliche Einkommen und der Kern-VPI in der Regel als letztes. Die Geschichte legt nahe, dass die derzeitige Konzentration des Marktes auf die Arbeitslosigkeit und den Verbraucherpreisindex als Reaktion auf die Straffung der Geldpolitik den Anlegern ein falsches Gefühl von Sicherheit vermitteln könnte.
Aber dies ist alles andere als ein normaler zyklischer Abschwung. Wäre dies der Fall, wäre der Konsum angesichts des Rückgangs der Realeinkommen durch den Anstieg der Gaspreise und des damit einhergehenden Rekordtiefs beim Verbrauchervertrauen bereits eingebrochen. Doch die Ausgaben stiegen sowohl im ersten als auch im zweiten Quartal 2022 und werden im dritten Quartal voraussichtlich wieder ansteigen. Die US-Haushalte verfügen immer noch über mehr als 2 Billionen Dollar an überschüssigen Ersparnissen. Dies entspricht fast 10% des BIP, so dass sie den Gaspreisschock ohne grosse Probleme verkraften können. Es sei denn, sie befinden sich am unteren Ende der Einkommensskala. Auf die unteren 20% entfallen jedoch nur 8% des Verbrauchs (laut Pantheon Macro) und ein noch geringerer Anteil des diskretionären Verbrauchs.
Was den Wohnungsbau betrifft, so werden zu gegebener Zeit die Wohnungsbauinvestitionen und der gesamte wohnungsbezogene Einzelhandel betroffen sein. Allerdings macht dies nur 8% des BIP aus. Anders als in den frühen 2000er Jahren gab es keinen Boom bei der Entnahme von Eigenkapital. Auch gibt es keine Hypotheken mit anpassbarem Zinssatz, die nach oben zurückgesetzt werden und den Cashflow zerstören. Es ist daher alles andere als klar, wie sich diese potenzielle Rezession entwickeln wird.
Ausblick auf die Zukunft
Wir kommen zu dem Schluss, dass der DXY nach den meisten Massstäben - sei es Bewertung, Carry-Trade oder Stimmung - überbewertet erscheint. Kurzfristig könnte er jedoch weiter aufwerten, während die Aussichten auf eine Rezession alles andere als schlüssig sind. Es sieht so aus, als ob der geldpolitische Leitzins (laut Konsens) in den USA vor seinen wichtigsten Handelspartnern seinen Höchststand erreichen wird. In Verbindung mit der Wahrscheinlichkeit schwächerer Wirtschaftsdaten in den USA deutet dies darauf hin, dass der DXY seinen Höchststand wahrscheinlich gegen Ende des Jahres erreichen wird. Da die Bitcoin-Preise in hohem Masse invers zum DXY korreliert sind, ist es unwahrscheinlich, dass die Bitcoin-Preise in diesem Jahr einen signifikanten Ausbruch nach oben erleben. Ausser wir sehen eine unerwartete Verschlechterung der makroökonomischen Daten.
