Anleger haben die letzten 10 Jahre nach einem beispiellosen Niveau der quantitativen Lockerung (QE) in der Erwartung verbracht, dass die Inflation einsetzen würde. Doch dies war nie der Fall. Ein Blick auf den jüngsten Richtungswechsel der FED sowie die Reaktion des Marktes, insbesondere für Sachwerte wie Bitcoin.
Eine der plausibelsten Erklärungen für die heute beobachtete Inflation ist vielleicht, dass die Transmissionsmechanismen nicht wie erwartet funktioniert haben, da QE oft auf unproduktive Weise eingesetzt wurde, indem Unternehmen die niedrigen Anleiherenditen eher für Aktienrückkäufe als für Wachstumsinitiativen genutzt haben. Es bedurfte erst einer weltweiten Gesundheitskrise (COVID), um das fadenscheinige globale Logistiknetz zu entlarven und erhebliche Versorgungsengpässe aufzuzeigen, die dazu beigetragen haben, die Inflation auf ein Niveau zu heben, das in den USA seit Juni 1982 nicht mehr erreicht wurde.
Bitcoins Empfindlichkeit gegenüber FED-Aktionen
Wir haben im jüngsten FOMC-Protokoll gesehen, dass die US-Notenbank zunehmend über die Inflationsgefahr in den USA besorgt ist: Dies veranlasst sie dazu, eine frühere Beendigung der Reduzierung des QE-Programms (Tapering) in Betracht zu ziehen, als die Märkte erwartet hatten. Gleichzeitig werden vier Zinserhöhungen im Jahr 2022 in Betracht gezogen, anstatt wie vor etwa sechs Monaten erwartet nur zwei. Diesmal sieht es so aus, als ob die US-Notenbank das Tapering beenden und die Zinssätze wieder anheben könnte, wie sie es 2015 begonnen hat.
Was wird mit Bitcoin in einem Umfeld steigender Zinsen passieren? Bitcoin stieg 6 Monate nach der ersten Zinserhöhung im Jahr 2015 um 51%, aber wir glauben, dass Bitcoin seither deutlich gereift ist und sich daher wahrscheinlich anders und im Einklang mit anderen realen (inflationären) Vermögenswerten bzw. Sachwerten verhalten wird. Daher kann die Analyse, wie sich andere reale Vermögenswerte in früheren Zinserhöhungszyklen verhalten haben, uns eine Vorstellung davon vermitteln, wie sich Bitcoin verhalten könnte.
Die Anatomie von Zinserhöhungen
Zwar ist jeder historische Zinserhöhungszyklus in gewisser Weise anders, doch gibt es einige Ähnlichkeiten. Um das heutige Szenario bestmöglich zu repräsentieren, haben wir fünf der potenziellen neun Perioden der Zinserhöhungszyklen nach Bretton Woods identifiziert. Die Zeiträume im Dezember 1976, Dezember 1986, Februar 1994, Juni 2004 und 2015 kommen dem heutigen Szenario insofern am nächsten, als es sich um Zeiträume handelt, in denen die Zinssätze entweder fielen oder über einen langen Zeitraum hinweg relativ niedrig waren. Ermutigend ist die Tatsache, dass die Analyse eine überraschende Konsistenz in jedem der fünf beobachteten Zeiträume aufzeigt.
Gold ist ein Beispiel für eine uneinheitliche Entwicklung: 1976, 1986 und 2004 stiegen die Preise um 22%, 25% bzw. 11%, während sie 1994, ein Jahr nach der ersten Zinserhörung, um 2.6% fielen. Die Inflation war wahrscheinlich der Grund für die Preissteigerungen in den Jahren 1976 und 1986, nicht aber im Jahr 2004, wo die Inflation besser unter Kontrolle war. Ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal im Jahr 1994 war, dass die Realzinsen um 3% stiegen, während sie in den anderen Zeiträumen stagnierten oder negativ waren, was bestätigt, dass steigende Realzinsen tendenziell negativ für Gold sind. Industrierohstoffe, ein weiterer realer Vermögenswert, neigen dazu, sich in Zinserhöhungszyklen auf ähnliche Weise zu verhalten. Der S&P 500 ist technisch gesehen ein realer Vermögenswert und tendiert zunächst zu einem Anstieg, beginnt dann aber zu fallen, was wahrscheinlich darauf zurückzuführen ist, dass die strengeren Kreditbedingungen die Rentabilität der Unternehmen beeinträchtigen.
Vor Zinserhöhungen tendiert der US-Dollar dazu, flach zu bleiben oder zu steigen, aber dann war er in jedem Fall volatil und fiel innerhalb eines Jahres um durchschnittlich 7%. Diese Tatsache mag kontraintuitiv erscheinen, da die Verknappung der Geldmenge dazu führt, dass weniger Dollar im Umlauf sind. Wir glauben, dass die wahrscheinlichste Erklärung dafür ist, dass die Märkte dazu neigen, die Aussicht auf eine stärkere Wirtschaft und eine Verbesserung des Arbeitsmarktes vollständig einzupreisen, bevor dieses Ereignis eintritt. Es sieht so aus, als ob sich der USD ähnlich verhält: Seit November 2021 hat der USD gegenüber einer breiten Palette von Währungen an Wert gewonnen, während Bitcoin, der invers zum USD gehandelt wird, eine Verkaufswelle verzeichnete.
Die FED hinkt dem Trend hinterher - was das Risiko eines geldpolitischen Fehlers erhöht
Die Geldpolitik sollte proaktiv sein, und da die Inflation ein nachlaufender Indikator für den Zustand der Wirtschaft ist, könnte man argumentieren, dass die FED bereits dem Trend nachhinkt. Es ist zu bedenken, dass die Geldpolitik mit einer Verzögerung von 1 bis 2 Jahren auf die Wirtschaft einwirkt, so dass die heute beginnenden Zinserhöhungen wahrscheinlich keine unmittelbaren Auswirkungen haben werden.
Die durch das QE und die aussergewöhnlich niedrigen Zinssätze geschaffene Liquidität hat die FED vor eine grosse Herausforderung gestellt. Mit der schrittweisen Reduzierung von QE (Tapering) und dem Beginn eines Zinsanstiegs erhöht sich das Risiko einer ungeordneten Korrektur an den Aktien- und Anleihemärkten, die sich so sehr auf diesen Stimulus verlassen haben und auf Rekordhöhen getrieben wurden. Einerseits hat die FED das Mandat, die Inflation zu kontrollieren, andererseits aber auch das Mandat, für stabile Preise zu sorgen. Deshalb ist es sehr schwierig zu erkennen, wie die FED derzeit beides kontrollieren kann.
Die Feuerkraft (der Betrag, um den die Zinssätze angehoben werden können) der FED muss ebenfalls berücksichtigt werden, und auf den ersten Blick sehen die Schuldendienstquoten der privaten Haushalte gesund aus, da durchschnittlich 9.1% der Haushaltsschulden für den Schuldendienst aufgewendet werden, was den niedrigsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen darstellt. Auch die Unternehmensverschuldung scheint gesund zu sein, denn das Verhältnis zwischen Nettoverschuldung und EBITDA liegt bei 1,3 Jahren gegenüber dem langfristigen Durchschnitt von 1,7 Jahren. Dies deutet darauf hin, dass die FED über beträchtliche Möglichkeiten verfügt, die Zinssätze anzuheben, bevor sie die Wirtschaft belastet.
Reale Vermögenswerte werden wahrscheinlich profitieren
Allerdings gibt es einige Wirtschaftssektoren, in denen das Verhältnis zwischen Nettoverschuldung und EBITDA nicht so gut aussieht, insbesondere Versorger, Energie und Gesundheitswesen, die sich heute in einer schlechteren Lage befinden als kurz vor der Finanzkrise 2008. Die Nettoverschuldung im Verhältnis zum EBITDA ist im Technologiesektor zwar so hoch wie seit 1998 nicht mehr, aber im Vergleich zu anderen Sektoren immer noch niedrig. Eine der unbeabsichtigten Folgen einer zu aggressiven Anhebung der Zinssätze könnte ein Anstieg der Zahlungsausfälle und der Arbeitslosigkeit in diesen wichtigen Wirtschaftssektoren sein und zu sozialen Unruhen und größerer politischer Instabilität führen.
Wir glauben, dass sich Bitcoin wahrscheinlich ähnlich wie Gold und andere reale Vermögenswerte verhalten wird, da der Preis in US-Dollar angegeben wird und es ein festes Angebot gibt. Wir haben bereits im Dezember 2021 und im Januar dieses Jahres gesehen, dass Bitcoin extrem empfindlich auf drohende Zinserhöhungen reagiert und von seinen Höchstständen um über 40% eingebrochen ist, was unserer Meinung nach eine Reaktion auf die Inflation und die zunehmende Wahrscheinlichkeit einer grösseren Anzahl von Zinserhöhungen im Jahr 2022 ist. Längerfristig sehen wir ein hohes Risiko, dass die FED einen politischen Fehler begeht (zu lange wartet und dann die Zinsen zu aggressiv anhebt) und der USD dann abverkauft, was beides wahrscheinlich Bitcoin und andere reale Vermögenswerte unterstützen wird.
