Zuerst kam der Zusammenbruch von Terra. Dann die Konkurse der zentralisierten Kreditgeber. Und nun die Insolvenz von FTX, einst die zweitgrösste Kryptowährungsbörse der Welt. Eine Marktanalyse des börseneigenen Tokens FTT und seine Rolle während des spektakulären Zusammenbruchs.
Der Zusammenbruch von FTX hat die Branche in ihren Grundfesten erschüttert, zum Teil weil es sich um eine grundlegend andere Art von Unternehmen handelt als ein Krypto-Kreditgeber wie Celsius. FTX ist eine Börse für Kryptowährungen. Die Dienstleistung, die sie anbietet, ist die eines Vermittlers von Handelsgeschäften: Sie verdienen eine Transaktionsgebühr für jeden Handel, der von einem ihrer Kunden ausgeführt wird. FTX ist weder ein Handelsunternehmen noch ein Kreditgeber, so dass sie theoretisch jederzeit Zugang zu 100% der Gelder ihrer Kunden haben sollten. Wir wissen jedoch, dass dies nicht der Fall war. Grund dafür ist eine gefährliche Verflechtung mit dem Schwesterunternehmen von FTX, der Handelsfirma Alameda Research. Im Übrigen wurde die FTX-eigene Kryptowährung FTT nicht ordnungsgemäss verwendet.
Aktuelle Ereignisse rund um FTX
Nach einem Massenexodus von Geldern stoppte FTX Abhebungen, kurz bevor CEO Sam Bankman-Fried (SBF) eine "strategische Transaktion" von seinem Konkurrenten Binance ankündigte, um den "Schutz der Kunden" zu gewährleisten. Binance hat seitdem gesagt, dass die Börse den Deal nicht durchziehen würde. Es hiess, dass "die Probleme jenseits unserer Fähigkeit liegen, sie zu kontrollieren oder zu helfen." SBF informierte die Anleger letzte Woche darüber, dass FTX Konkurs anmelden müsse, was ein Loch von bis zu 10 Mrd. USD bedeuten würde.
Press Release pic.twitter.com/rgxq3QSBqm
— FTX (@FTX_Official) November 11, 2022
Ironischerweise hat FTX mehr als 750 Millionen Dollar an Kreditlinien für notleidende Kryptounternehmen vergeben, die vor allem deshalb insolvent wurden, weil sie ihre Kundengelder veruntreut haben. Während wir immer noch nicht wissen, wie gross das Loch in der Bilanz tatsächlich ist oder ob eine Übernahme zustande kommt, hat die Kryptoindustrie gerade eine entscheidende Neuausrichtung durchlaufen.
FTT: Ein verfluchtes Gemisch
Die rasche Implosion einer der grössten Börsen der Welt begann mit einem investigativen Bericht von CoinDesk. Demzufolge hielt Alameda einen erheblichen Teil seiner Bilanz in FTT, einer von FTX geschaffenen Kryptowährung. Dies warf sofort Fragen zu FTT auf. Vor allem: Was ist sein eigentlicher Zweck? Kryptobörsen geben seit langem ihre eigenen Token heraus, die im Allgemeinen nur wenige Vorteile haben. Sie gewähren den Haltern Rabatte auf die Handelsgebühren, wurden aber nur selten unter die Lupe genommen. Wie in der FAQ-Sektion von FTX beschrieben, ist hier der Nutzen von FTT:
Je mehr wir über FTT erfahren, desto mehr scheint es, dass diese konstruierte Kryptowährung einen wesentlichen Teil des FTX/Alameda-Imperiums untermauert hat. Der Token hat/hatte einen extrem begrenzten Nutzen, aber er wurde ausgiebig als Sicherheit verwendet: in DeFi, innerhalb von FTX und in den Büchern von Alameda.
Alameda erlitt während des Marktabsturzes im Mai zusammen mit den meisten anderen Kryptowährungs-Hedgefonds massive Verluste, die FTX mit seinen eigenen Mitteln im Austausch gegen FTT als Sicherheiten zu reparieren versuchte. Ein Teil dieser Gelder gehörte ihren Kunden. Die Informationen in der Bilanz von Alamada reichten aus, um Binance-CEO Changpeng Zhao (CZ) zu einem Tweet zu veranlassen. Darin erklärte er, man werde alle FTT-Bestände (die man im Rahmen des Ausstiegs aus den FTX-Anteilen erhalten hatte) liquidieren, die zu dieser Zeit etwa 500 Mio. US-Dollar wert waren. Das war der Zeitpunkt, an dem die Dinge anfingen, sich zu überschlagen.
Ein illiquider Token
FTT ist ein relativ illiquider Token, der an nur 10 Börsen auf insgesamt 23 Spotmärkten aktiv gehandelt wird. Zum Vergleich: BTC hat ~370 Spot-Märkte, SOL ~80 und DOGE - ein Memecoin - mehr als 130. Nach dem Tweet von CZ twitterte Alameda-CEO Caroline Ellison, dass ihr Unternehmen alle FTT von Binance bei einem Preis von 22 USD kaufen würde. Wenn die Zahlungsfähigkeit des Alameda/FTX-Imperiums von FTT abhängt, dann hatte die Aufrechterhaltung des Preises wahrscheinlich oberste Priorität.
Es ist unklar, ob diese OTC-Gespräche fortgesetzt wurden. Um 21:15 Uhr UTC am 7. November wurde die FTT-Liquidität jedoch schnell aus den Orderbüchern genommen: Bitfinex's 1% Markttiefe fiel von fast 2 Mio. USD auf unter 250 USD, während Huobi's Tiefe innerhalb weniger Minuten von 1.5 Mio. USD auf knapp 3k USD fiel. Die Oderbuchtiefe auf Binance und FTX blieb im gleichen Zeitraum erhalten, was darauf hindeutet, dass es sich um einen Nicht-Alameda-Marktmacher gehandelt haben könnte. Diese könnten beschlossen haben, sich aus den Bitfinex- und Huobi-Märkten zurückzuziehen. Möglicherweise hatten sie Wind davon bekommen, dass die OTC-Deal-Gespräche zwischen Binance und FTX gescheitert waren.
Es ist wahrscheinlich, dass der Grossteil der Market-Making-Aktivitäten für FTT auf Alameda entfiel. Dadurch lässt sich erklären, warum es einige Tage dauerte, bis der Kurs von FTT einbrach, obwohl der Verkaufsdruck bereits begonnen hatte. In diesem Zusammenhang ist anzumerken, dass vor dem Einbruch eine starke Zunahme der Tiefe zu verzeichnen war, was auf eine Kaufwand hindeutet. Der plötzliche Einbruch der Liquidität wirft jedoch die Frage auf, warum Alameda nicht mehr getan hat oder tun konnte, um die Gebote für FTT aufrechtzuerhalten. Das Unternehmen war nämlich darauf angewiesen, seinen Preis zu halten.
Der Zusammenbruch des FTT-Tokens
Fünf Stunden nach dem Zusammenbruch der Liquidität stürzte der FTT-Kurs auf unter 22 USD ab. Die Liquidität schien sich zu verbessern, als FTT im Bereich von 15-17 USD schwankte, verschwand aber kurz darauf wieder. Das geschah kurz vor der Ankündigung, dass FTX von Binance übernommen werden würde. Der FTT-Kurs stieg nach dieser Nachricht an, stürzte aber schnell unter 3 USD ab. Seitdem schwankt die 1% Markttiefe von FTT über alle Märkte hinweg um 200'000 USD und es ist unklar, wer zu diesem Zeitpunkt noch auf den Märkten aktiv ist.
Wie schnell die FTT-Liquidität zusammengebrochen ist, zeigt ein Blick auf die Slippage. Bei einem simulierten Verkaufsauftrag im Wert von 50'000 USD stieg die Slippage bei den beiden liquidesten FTT-Paaren auf Binance und FTX sprunghaft an. Am Mittwoch würde ein 50k USD Verkaufsauftrag auf FTX zu einer satten Slippage von 8% führen, während der FTT-Preis weiter einbrach.
Als der Preis fiel, wurden riesige Verkaufsaufträge auf dem Markt platziert. Weitere Enthüllungen über die Exponierung von Multicoin Capital deuten darauf hin, dass Branchenteilnehmer FTT schnell liquidierten, als der Token unter 22 USD fiel. Normalerweise teilen Händler ihre Aufträge in kleinere Stücke auf, um Slippage zu vermeiden. In Zeiten der Verzweiflung nahmen die Firmen jedoch jeden Preis, den sie bekommen konnten, mit zahlreichen Aufträgen von mehr als 100'000 USD.
Als sich die Nachricht von der möglichen Übernahme durch Binance verbreitete, kam es zu einem kurzen Anstieg von FTT. Es wurden einige sehr grosse Kaufaufträge am Markt platziert, möglicherweise von Alameda, um den Preis nach oben zu treiben. Die Märkte bewerteten die Ernsthaftigkeit dieses Schrittes jedoch schnell neu. Bis zum Ende des Dienstags stieg das FTT-Handelsvolumen auf ein Allzeithoch, wobei an einem einzigen Tag satte 300 Mio. FTT getauscht wurden. Am Mittwoch warnte Binance alle Händler, alle Käufe und Verkäufe von FTT aufgrund des extremen Risikos zu stoppen und die Volumina haben sich seitdem wieder beruhigt.
FTT ist jetzt praktisch wertlos, der Börsen-Token für eine Börse mit einem milliardenschweren Loch in ihrem Handelsbuch. Der Token ist in der vergangenen Woche um über 90% gesunken und wird nun für weniger als 2 US-Dollar gehandelt, bei einer vollständig verwässerten Bewertung von rund 600 Mio. USD. Leider hat sich der Schaden dieses Markteinbruchs aufgrund der Bedeutung von FTX und des verworrenen Netzes von Investitionen, die Alameda Research mit dem FTT-Token unterstützt hat, weit verbreitet.
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Nutzer in Schwierigkeiten
FTX ist jetzt ein isoliertes Ökosystem, da alle Gelder an der Börse effektiv in Monopoly-Geld oder Rechtsansprüche umgewandelt wurden (je nach Zeithorizont). Sowohl Marktmacher als auch Privatkunden sind in der Börse gefangen, die vom Rest der Märkte abgeschnitten ist und ihre eigene Biosphäre entwickeln muss. Dies wird am einfachsten durch den Preis der ewigen ETH-Futures veranschaulicht, der am 9. November zu divergieren begann.
Die Liquidität an der Börse hat sich verständlicherweise verflüchtigt. Die 4% Markttiefe für BTC ist von 25 Mio. USD auf unter 2 Mio. USD gesunken; ETH von 17 Mio. USD auf unter 750'000 USD. Es ist zu erwarten, dass die FTX-Märkte immer seltsamer werden und immer weniger mit der Realität zu tun haben, je länger die Nutzer gefangen sind.
Tochtergesellschaft von FTX wird zum Verhängnis
Wenn wir uns nun Alameda zuwenden, hält das Unternehmen eine beträchtliche Menge an SOL und Token des Solana-Ökosystems. FTX war ebenfalls ein früher Unterstützer des Projekts und SBF hatte sich häufig positiv über das Netzwerk geäussert. Der Preis von SOL ist im Zuge des Zusammenbruchs stark gefallen und das Open Interest an FTX tendiert gegen 0. An anderen Börsen ist das Open Interest stark angestiegen, verbunden mit einer Finanzierungsrate, die sich heftig nach unten bewegte. Das deutet auf starke Leerverkäufe hin.
Alameda war seit langem im Solana-Ökosystem involviert und hatte sich den Ruf erworben, in Projekte mit massiven vollständig verwässerten Bewertungen und kleinen Marktkapitalisierungen zu investieren. Dadurch konnten sie profitieren, während frühe Kleinanleger erdrückt wurden. Viele dieser Token lagen bereits mehr als 90% unter ihren Allzeithochs (bei OXY wurde das Allzeithoch unmittelbar nach dem Start erreicht). Alameda hielt diese Token jedoch weiterhin, obwohl sie inzwischen zu illiquide geworden sind. Das Unternehmen kann keinen nennenswerten Betrag mehr liquidieren, ohne die Token auf 0 zu stürzen.
Während dies ein düsterer Moment für Solana und sein Ökosystem ist, wird das Netzwerk auf die Probe gestellt, da einer seiner wichtigsten (und räuberischen) Geldgeber nun nicht mehr existiert. Ethereum und Bitcoin haben ähnliche - und wahrscheinlich härtere - Tests durchlaufen und beide sind danach stärker geworden. Sollte Solana diesen Test überstehen, könnte das Netzwerk daraus stärker hervorgehen.
Ein prägendes Ereignis für die gesamte Branche
Der Schaden hat sich auch auf Ethereum ausgeweitet. Es wurde schnell klar, dass FTT eine wichtige Sicherheit für MIM war, einem besicherten Stablecoin. On-Chain-Untersuchungen ergaben, dass es sich dabei grösstenteils um die Position von Alameda handelte, die liquidiert werden würde, wenn FTT 6 USD erreicht. Auf diese Nachricht hin begann die Dollarbindung von MIM zu schwanken. Das Team gab jedoch schnell bekannt, dass es mit Alameda zusammenarbeitete, um die Höhe des Kredits zu reduzieren. Danach kehrte MIM zu seiner 1:1 Bindung zurück und verzeichnete keine starken Abflüsse aus seinem Curve-Pool mehr.
Auf der anderen Seite hat der Lido Staked Ether (stETH) Curve Pool in den letzten drei Tagen massive Abflüsse erlebt, wobei über 600 Mio. USD netto aus dem Pool entfernt wurden. Der stETH-Abschlag ist ebenfalls wieder aufgetaucht und liegt derzeit bei etwa 2%. Die genaue Ursache für diesen Abfluss von Liquidität und das Wiederauftauchen des Abschlags ist nicht ganz klar. Allerdings haben einige spekuliert, dass Alameda eine grosse stETH-Position hatte.
