Was sind Liquid Staking Derivates (LSDs)?

Als Proof-of-Stake-Netzwerk belohnt Ethereum Staker mit Block-Belohnungen und Nutzergebühren. Jedoch verbietet ein Mindestbetrag von 32 ETH der grossen Mehrheit der Nutzer, aktiv ihre ETH zu staken. An dieser Stelle kommen Liquid Staking Derivatives (auch LSDs genannt) ins Spiel.

Liquid Staking Derivatives beziehen sich auf Token, die von DeFi-Protokollen oder zentralisierten Diensten erstellt werden, um Nutzer für das Staken von ETH auf ihrer Plattform zu belohnen. Diese Plattformen haben keine prohibitiven Mindestanforderungen von 32 ETH (aktuell über 50'000 USD). Das macht sie verlockend für kleinere ETH-Besitzer, die am Staking teilnehmen und gleichzeitig Belohnungen ernten wollen. LSDs geben den Nutzern einen Token, der die staked ETH repräsentiert und der dann in zentralen und dezentralen Anwendungen verwendet werden kann. Damit entfällt ein Teil des Liquiditätsrisikos, das mit dem Sperren von ETH verbunden ist, bis Abhebungen möglich sind.

Dies ist der Hauptvorteil von LSDs gegenüber dem Staken von ETH, da Nutzer den liquiden Token zum Farmen von Erträgen in verschiedenen Anwendungen verwenden können. Wer nicht bereits ETH staked, kann durch den Kauf von LSDs auf Spotmärkten auch ETH zu einem vergünstigten Preis erwerben.

Ein von drei Plattformen dominierter Markt

Über die einzelnen DeFi-Protokolle, die LSDs anbieten, wie z.B. Lido und Rocketpool, und ihren Kampf um die Marktführerschaft wurde bereits viel gesprochen. Ein weiterer, weniger beachteter Kampf, der mit LSDs als Waffe ausgetragen wird, findet jedoch zwischen den Börsen statt.

Inmitten der rückläufigen Volumina und der Konsolidierung der Märkte suchen die Börsen nach jeder Einnahmequelle, die sie finden können. LSDs und Staking-Services bieten genau das, und im Vorfeld der im März freigegebenen Auszahlungen wird der Wettbewerb zwischen den Börsen immer härter, um die Vorteile eines Marktführers bei Liquid Staking Derivatives zu ernten. In diesem Artikel wird dieser Kampf näher beleuchtet. Doch werfen wir einen Blick auf die verschiedenen LSDs und ihre Plattformen, die den Markt derzeit prägen. Heute wird der LSD-Markt von drei Einheiten dominiert:

1. Lido Protocol - ein dezentrales Protokoll, das den Token staked ETH (stETH) ausgibt.
   Derzeit sind über 4.6 Mio. ETH hinterlegt, was einem Marktanteil von 29% entspricht.
2. Coinbase - eine zentralisierte Börse, die den Token cbETH ausgibt.
   Über 2 Mio. ETH mit einem Marktanteil von 13%.
3. Binance - eine zentralisierte Börse, die den Token bETH ausgibt.
   Über 1 Mio. ETH mit einem Marktanteil von 6%.

Es gibt eine Handvoll kleinerer liquider Plattformen, darunter RocketPool und Frax, aber sie machen nur einen kleinen Teil der staked ETH aus und ihre Adoption ist im Vergleich zu den grösseren Konkurrenten minimal. Bei Kraken sind 1.2 Mio. ETH hinterlegt, jedoch sind die Zinsen bis zur Auszahlung (Shanghai Upgrade) gesperrt. Ausserdem bietet Kraken keinen LSD-Token an, weshalb die Börse von dieser Analyse ausgeschlossen wurden.

Lido's stETH-Dominanz schwindet

Das Handelsvolumen ist eine nützliche Kennzahl, um die Nutzung der einzelnen LSDs zu beurteilen. Schliesslich besteht der Sinn der Bereitstellung eines liquiden Tokens darin, den Handel mit staked ETH zu ermöglichen. Wenn ein Token stark an Börsen gehandelt wird, ist zu erwarten, dass ein Grossteil der Einnahmen aus dem Staking und dem Handel den Börsen und Protokollen hinter jedem Token zufliesst.

Betrachtet man die Aufteilung des Volumens pro LSD-Token, sowohl auf zentralen als auch auf dezentralen Börsen, so war es bisher eine dreiteilige Geschichte. Erstens führte der bETH von Binance den Markt in Bezug auf das Volumen fast sofort nach seiner Einführung an und beherrschte bis zu 90% des Marktes. Dieser Anteil wurde langsam von stETH aufgezehrt, als Lido immer beliebter wurde. Seitdem hat Coinbase cbETH auf den Markt gebracht, das in Bezug auf das Volumen eine nahezu marktführende Position eingenommen hat: Der Token besass 50% des gesamten Volumens zum Jahreswechsel, bevor es seitdem auf etwa 30% des Marktes zurückfiel.

Die täglichen und monatlichen Volumina zeigen die Dominanz von stETH, aber vor allem eine schwindende Dominanz. Zu Beginn des Jahres 2023 überholte cbETH kurzzeitig stETH beim täglichen Volumen und hat seit seiner Einführung im August letzten Jahres stetig zugelegt. Jeder Token hat eine etwas andere Zusammensetzung, was die sich ständig verändernde Marktstruktur für LSDs erklärt. Werfen wir einen Blick auf drei grosse Unterscheidungsmerkmale zwischen den Top 3 LSDs.

LSDs als neue Einnahmequelle?

Einer der grössten Unterschiede, der als erstes ins Auge sticht, sind die unterschiedlichen Gebühren für Staking-Belohnungen. Die dezentralisierte Option Lido schlägt mit 10 % zu Buche, während der zentralisierte Anbieter Binance nur 5% und Coinbase satte 25% Gebühren verlangt. Interessanterweise erwies sich jedoch, wie wir oben gesehen haben, cbETH von Coinbase in letzter Zeit als beliebter - trotz der viel höheren Gebühr. Wir werden gleich sehen weshalb.

Wenn cbETH den derzeitigen Kurs beibehalten kann, mit einer Gebühr von 25% auf Staking-Belohnungen, sollte Liquid Staking eine absolute Cashcow für Coinbase sein und sich positiv auf das Unternehmen und seinen Aktienkurs auswirken. Wir können mit einer viel stärkeren institutionellen Adoption von staked ETH rechnen, sobald Abhebungen im Rahmen des bevorstehenden Shanghai-Netzwerk-Upgrades ermöglicht werden, da ein Grossteil des Liquiditätsrisikos gemindert wird. Staker können ihre ETH nach dem Update frei staken und entstaken. Interessant ist die 5%ige Gebühr von Binance, die in einem Vakuum die beste Option wäre. Allerdings gibt es bei Liquid Staking Derivatives mehr zu beachten als nur die Gebühren.

Aktueller Abschlag gegenüber ETH

Da sie weniger liquide sind als die ETH, die sie repräsentieren, sowie aufgrund des Protokoll- und Smart-Contract-Risikos werden LSDs oft mit einem Abschlag gegenüber ETH gehandelt. bETH und cbETH wurden aufgrund des Einflusses ihrer zentralisierten Geldgeber Binance und Coinbase stets mit einem grösseren Abschlag gegenüber stETH gehandelt.

Im Dezember gab es jedoch einen bemerkenswerten Wendepunkt, als sich cbETH dem stETH-Preisniveau näherte und seither im Einklang mit stETH gehandelt wird. Bemerkenswert ist, dass cbETH im Vergleich zu bETH mit einem grösseren Abschlag zu ETH gehandelt wurde, bis die Befürchtungen um die Zahlungsfähigkeit von Binance im letzten Monat viral wurden. Seitdem scheinen die Nutzer mehr Wert auf den regulierten und transparenten Betrieb von Coinbase zu legen als auf die unregulierte und undurchsichtige Einrichtung von Binance. bETH wird nun mit einem Abschlag von 2% gegenüber ETH gehandelt, während cbETH und stETH mit einem Abschlag von etwa 1% gehandelt werden.

Curve dominiert den dezentralen Handel

Der Token-Typ ist zwar etwas technisch, hilft aber, ein wichtiges Bild im Kampf der Börsen um LSD-Marktanteile zu zeichnen. Token-Typen für LSDs sind bisher entweder belohnungsabhängige Token oder Rebasing-Token. Belohnungsbasierte Token, wie cbETH und bETH, steigen durch Staking in ihrem Wert und nicht durch eine Veränderung ihres Angebots. Rebasing-Token, wie stETH, verändern ihren Gesamtbestand, um den Wert an Token-Inhaber zu verteilen, indem sie die Menge der von ihnen gehaltenen stETH erhöhen.

Rebasing-Token sind für Liquiditätspools komplizierter, da sich die Menge an stETH im Angebot ändert. Das macht es für Uniswap v2 oder v3 schwierig, signifikante stETH-Liquidität anzubieten. Hier kommt Curve ins Spiel, das mithilfe von einseitiger Liquidität in der Lage ist, stETH-Liquidität in Milliardenhöhe zu handhaben. Curve macht derzeit unglaubliche 95% des stETH-Volumens aus.

Wie bei den meisten anderen Curve-Pools ist die Liquidität des stETH-Pools jedoch seit dem letzten Jahr drastisch gesunken, da sich die Liquidität zu einem Aufschlag entwickelt hat und sich die Anleger massenhaft von der dezentralen Börse zurückgezogen haben.

Geringere Liquidität und sinkende StETH-Volumina haben den eher zentralisierten Akteuren Binance und Coinbase die Tür geöffnet, um erhebliche Marktanteile zu gewinnen. 2023 scheint ein Jahr des harten Wettbewerbs zwischen den Börsen um LSD-Volumina zu werden: eine der am besten aussehenden Wetten in Krypto, um ihre Volumina im neuen Jahr zu erhöhen.

Harter Kampf um LSD-Marktanteil

Seit der Einführung von cbETH hat sich Coinbase zu einem wichtigen Akteur auf dem LSD-Markt entwickelt und beherrscht seit Anfang des Jahres 15-30% des Volumens. Trotz des Vorsprungs von Binance scheinen LSD-Anleger cbETH gegenüber bETH zu bevorzugen, und Coinbase erntet die Früchte dafür. Die Anleger bevorzugen wahrscheinlich die regulatorische Sicherheit, die Coinbase bietet, obwohl die Gebühren bei Coinbase mit 25% deutlich höher sind als bei Binance mit 5%. Das allein ist schon eine interessante Preisdynamik für 2023: Anleger scheinen gerne das Fünffache an Gebühren für die Sicherheit von Transparenz und Regulierung zu zahlen.

Vor allem dank seiner Dominanz auf dem stETH-Markt verfügt Curve derzeit über einen Marktanteil von 54% am LSD-Volumen, während Coinbase 17%, Uniswap 16% und Binance 13% ausmachen. Der Rückgang des Marktanteils von Curve fällt mit der Einführung von cbETH zusammen, wovon vor allem Uniswap und Coinbase profitieren, die sich das cbETH-Volumen teilen. Curve hat auf den Anstieg von cbETH reagiert, indem es die Renditen für den cbETH Curve-Pool von 5% auf 10% erhöht hat, um seinen dominanten Marktanteil zurückzuerobern.

Man kann jedoch davon ausgehen, dass der Marktanteil von Coinbase nur wachsen wird, je näher wir den Auszahlungen kommen. Das Shanghai Upgrade dürfte zu einer massiven Verringerung des Risikos von LSDs in Form einer drastischen Reduzierung des Liquiditätsrisikos führen. Dies sollte dazu führen, dass sich Institutionen stärker im ETH-Staking engagieren, und Coinbase wird als US-reguliertes Unternehmen zweifelsohne die erste Wahl für sie sein. Dies dürfte dazu führen, dass Coinbase das LSD-Volumen auf Kosten von Curve, Lido und allen anderen Protokollen dominiert, die sich auf stETH als eine ihrer Haupteinnahmequellen verlassen.

Liquid Staking im Jahr 2023

LSDs waren das heisse Narrativ zu Beginn des Jahres 2023. Sobald die Nutzer nach Belieben staken und entstaken können, werden Institutionen in diesen Bereich einsteigen und es zeichnet sich ein grosses Jahr für die LSD-Token und Börsen/Protokolle ab. Coinbase scheint am besten positioniert zu sein, um vom Zustrom von Interesse an Liquid Staking Derivatives über cbETH zu profitieren, und ihre 25%ige Gebühr wird in einem Umfeld mit geringem Volumen für Börsen einen dringend benötigten Cashflow generieren. Wenn sich der Trend seit der Einführung von cbETH fortsetzt, wird der Erfolg von Coinbase auf Kosten von Curve (aus Sicht der Börse) und Lido (aus Sicht des Protokolls) gehen.

Wir gehen davon aus, dass cbETH das Handelsvolumen von stETH aufgrund der besseren Liquidität in der stärker regulierten Einheit Coinbase überholen wird, während der Trend der abnehmenden Curve-Liquidität stETH weiterhin behindert. Alle LSD-Abschläge sollten sich weiter verringern, da das Liquiditätsrisiko deutlich reduziert wird und Arbitrageure den Rabatt mit aktivierten Abhebungen ausgleichen können.